快消品通常第一波赚成长的钱，第二波赚格局的钱。复盘大多数消费品的生命周期与股 价演绎，品类最初导入，到行业加速扩容，企业赚的是成长的钱，龙头盈利水平和市占 率随着规模效应稳步提升，往往体现超额收益。但随玩家竞相进入竞争激化，龙头格局 优势弱化，叠加行业增速自然放慢，股价在回调中进入底部。此时格局成为牵制股价的 重要的条件，若龙头加大费投、主动价格战，短期内或致盈利承压，净利率到临界点后一 批中小企业被动退出，而行业出清过一轮后，龙头份额盈利双升，股价开始第二波大涨。 但格局的钱需要结合竞争动态演化，往往更不好赚。企业进入退出始终是动态的，在龙 头动作不够坚决、企业净利率没有到盈亏平衡线的时候，竞争趋缓往往是阶段性的。一 旦行业需求稍微恢复，又会有一大批小企业进入，典型是预调酒在 15-18 年出清过一轮 后，19 年后行业回暖升级，又吸引资本布局。而格局的钱好不好赚，赚的是大钱还 是小钱，背后与行业盈利水平和进入门槛紧密相关。

  成长放慢后，格局恶化会放大市场担忧。颐海天味上市以来，经历过两家互相催化 估值的赛道红利时期，此后受到内部因素，股价波动调整。20 年初在流动性放松背景下，作为疫情受益标的估值大涨，这一阶段充分演绎赚成长的钱，颐海/天味 20 年初至 9 月涨幅达 138%/183%。而 8 月海天等巨头布局底料，是天味颐海高点回落 调整的催化因素。21 年天味受到高基数、需求弱复苏、格局恶化等担忧，叠加自身 盲目压货，颐海同时还受到海底捞大幅关店亏损的影响，股价相继调整下行后震荡。

  但格局阶段性改善期间，龙头往往也能赚一波竞争趋缓、自我修复的钱。22 年以来， 经历过一轮出清后，底料格局边际改善，Q1 天味管理层交流，虚心做了专项复盘， 也主动介绍整改措施与进度，但年初市场并没有对经营改善落地达成一致共识，直 到一季报营收利润同增近 20%，此后渠道交流持续验证边际改善，带动股价最高较 年内低点修复 90%；颐海股价也企稳略升。天味复盘的典型性在于，大多数快消品 严格意义上很难出清，但在格局阶段性改善期间，需要观察企业从底部走出来的韧 性和决心，紧密跟踪经营改善的信号，逐步验证格局改善和自我修复的逻辑。

  放大格局的根源是复调品类特征，底料门槛低盈利高，首看格局出清。门槛高/盈利高的 消费品，如高端白酒，做的是极致生意，一旦形成品牌垄断后对上下游都有强溢价权。 而门槛高/盈利低的品类，如乳制品/啤酒，龙头跑出来更多靠量，第一阶段看大单品放量 下规模效应释放，后半场则看品牌高端化提升盈利空间。门槛/盈利双低品类做的是辛苦 生意，靠成本优势效率领先，典型是速冻/方便面/部分休闲零食，结构升级带来的净利率 提升是关键。火锅底料在的第二象限，属于低门槛/高盈利品类，可以类比预调酒/辣条生 意，产研端进入壁垒低，龙头更多靠品牌优势建立起来品类认知，格局出清是关键矛盾。 盈利及门槛由生意本质决定，对比基础调味品，底料规模化更难，门槛更低。对比酱油 生产要发酵，有 2-6 个月产期，大规模产线优势突出。底料生产壁垒低，手工炒制产 期短，去厨师化更彻底，对菜品直接影响更大（底料占单均成本达 10%VS 基础调味料 5%）。分应用场景看，底料 2C 类快消品，2B 部分涉及到餐企的定制生产，服务属性强， 整体规模效应更低。叠加行业整体盈利可观，竞争也更激烈，品牌的生存和成长受行业 格局影响更大。结合我们测算，如果从火锅底料全行业口径看，保守估计出厂额 400 亿 （C 端100 亿，B 端火锅+炒菜+麻辣烫等300 亿），当前颐海领先，但市占率低于 10%。

  低门槛高盈利的品类特征，决定了底料格局出清至关重要，但格局同样与发展阶段密切 相关。所以本部分我们对行业发展演进做一个完整复盘，并从供需论证行业边际好转。

  15 年后随火锅快速扩容，底料企业野蛮生长。底料主要企业在 10 年前成立，早期行业 仍处于规范化发展阶段，格局分散。而后伴随火锅全国化/餐饮连锁化，行业迎来快速扩 容期，区域龙头逐步跑出，但同时也因为粗放扩张，出现 15 年的毒牛油事件。此后 17 年起颐海天味上市为代表，龙头竞争优势拉开，带动行业资本化提速，美鑫/朝天门/澄明 等新消费品牌均获融资，17-18 年，行业迅速扩容增速可观，新增公司数增速接近 40%。

  18-21 年火锅底料发展至战事中场，行业梯队初现，完整演绎从繁荣到调整。对比基础调 味品，底料属于发展中后期，但如果放在复调行业整体看，底料又是标准化最早的品类， 并在 18-21 年，完整演绎了加速/繁荣/过热/调整四个阶段，22 年以来行业理性回暖。

  快速发展期（2018-2019 年）：优势企业跑马圈地，行业格局初定。行业整体 CAGR30% 以上，餐饮端扩容更明显，海底捞 18/19 年增速接近 60%。底料企业如名扬/红太阳 /红 99 区域称王。颐海天味则加速全国化，19 年在底料市占率为 21%/8%（参考沙 利文数据）。但考虑还存在蘸料/炒菜料等场景，欧睿/沙利文口径的市占率应该略有 高估。结合我们测算，预计颐海在底料全行业的份额10%，CR320%。

  繁荣顶部（2020 年）：疫情下 C 端需求激增，企业过度乐观，制定目标过高。 1) 企业业绩高增：尽管餐饮在疫情下受损，但家庭端高潮。20 年 3、4 月多数渠道 需要补货。市场动销火热背景下，天味 Q2 起相继对酸菜鱼/火锅调料取消搭赠， 并配合提价。5 月发布股权激励，设定 20 年营收业绩目标各+50%（实际 +37%/23%）。颐海 20 年实际营收/业绩分别+25%/23%，其中底料第三方高增 51%。 2) 热度初步外溢：除大量中小企业&新消费品牌进入外，巨头亦开始跨赛道布局， 海天 20 年 8 月/12 月相继推出火锅@me 底料与中式复调“快捷方式”。

  泡沫后期（21H1）：疫情常态化，需求放缓，渠道库存积压，出现退换货。 1) 龙头带头压货，库存高企：天味 20H2 全力压货拼全年目标，导致渠道库存和 基数都较高。而受到 20 年开年需求刺激及龙头操作影响，中小品牌也全力压货。 但年后实际动销没有到达预期，渠道普遍出现库存积压及退换货现象，天味 21H1 广告费与业务宣传费同增 5.0/5.3pcts，而颐海/天味整体销售费率+2.9/9.6pcts。 2) 竞争全面激烈：34 月新进玩家林立，且大量投入资金竞争及压价。以 21 糖酒 会为例，预热的 30 款参展特色调味品中，15 款为底料，口味集中在番茄/牛油。 3) 热度全面外溢：除海天等巨头外，其他调味品公司基本都推出了火锅底料。

  阶段性出清（21H2）：竞争趋缓，小品牌退出，但终端火锅底料仍存在充分竞争。 1) 终端：实际动销不佳，需求回归常态。草根调研反馈，华中华东都出现底料高 库存现象，很多中小品牌终端库龄≥6 个月，更不可思议的是不少 20 年底的货促销。 2) 渠道：观望心态，三四线品牌进货率大幅度的降低。经销商退货率高，加上中小品 牌终端复购起不来，很多渠道倾向于不进货。第三梯队甚至更靠后的品牌，去 年进场后费用集中投在商超渠道，而在 21 年没有正常动销和现金流支撑的情况 下，高费比难以负担，大部分牌面到 21Q3Q4 难以续签，中小品牌逐步退出。 3) 资本：底料融资热度减少。21H2 起复调新消费品牌融资明显减少，尤其底料热 度骤降。虽然门槛低，但中小玩家缺少现金流，资本也不投钱，进入难度加大。 4) 代表型企业：步入调整：底料龙头 21Q2 起业绩转负，天味 21 年底收缩费用， 调整渠道，对产能设计、收入目标理性下调。颐海 21 年理性调整产能设计，增 长考核更多放在非底料类业务上。海天在行业压力与试水遇挫背景下，精力重 回主业，底料从线下搭赠，转为线上为主，内部也适当降低了底料预期与资源 投放力度。益海嘉里也把经营重心从营销公司转变为底料工厂，做源头生产， 直接对接中小火锅餐企。

  需求端：21 年行业降速，但 22H1 起保持中高个位数增长。餐饮端底料仍然受到疫情冲 击，21 年代表型餐企展店速度放慢，仅海底捞就关店 276 家。而家庭端在高基数下，21 年线 以来，线下消费有所复苏，商超底料增速 12%， 线上在高基数上持平略降，综合看家庭端约 10%增速。考虑到餐饮中低个位数增长，预 计 22 年行业整体中高个位数增长。未来若考虑占大头的火锅餐饮 8%CAGR 或更低（综 合沙利文、艾媒、NCBD 的未来预测，取其中低值），家庭端与餐饮炒菜赛道保持略高增 速，即使在中性偏悲观情境下，我们预计火锅底料行业未来三年增速仍有中高个位数。

  供给端：天味颐海经营回暖，1-2 年维度，主要企业投产理性，融资热度退却。天味/颐 海 21 年以来相继下调产能/收入规划，在理性目标下，22H1 报表和渠道经营回暖。而红 太阳/德庄/聚慧等第二阵营，底料投资规模相对小（5 亿元），且产能规划分散布局至复 调其他品类。此外，我们整理了 20 年以来的复调融资事件，发现 20 年虽受疫情影响， 整体投融资事件和金额数下滑，但统计的 9 起复调融资中，底料占 5 起，而且大部分是 前期融资。21 年上半年仍延续这一趋势。但是从 21 年下半年起，火锅底料融资热度明 显退却（10 例中仅 2 例），而且都是前期有融资的优秀品牌中后期再融资，底料新品牌 已经非常困难融到钱。品类上看，热度也由拌饭酱/干椒面/花椒油等新其他中式复调接力。

  在竞争阶段性放缓的背景下，行业长期出清的拐点到了吗？复盘其他消费品出清史，我 们认为底料目前并没有到长期出清的拐点，具体来看：

  啤酒：产量见顶+产能整合，2013-2016 年出清。啤酒 13 年产量见顶回落，企业买店 竞争非常激烈。有突出贡献的公司主动降低吨价，同时前期大幅扩建拉低产能利用率，现金流恶 化，2016 年啤酒亏损企业占比达 31%，龙头净利率转负，盈利承压至临界点。而嘉 士伯 10 年起连续三次增持重啤，华润 13 年斥资收购金威啤酒，随着行业深度整合， CR5 市占率加速提升至近 80%，中小企业出清，也为 1718 年起的行业高端化奠基。

  空调：价格向下+成本向上，2002-2005 年出清。2000 年前空调行业高速成长，业内 企业纷纷加快融资上产能，同时吸引大量中小品牌进入，产能过剩严重，且“凉夏” 需求低于预期，以 02 年奥克斯发布《空调制造成本白皮书》并带头降价为标志，行 业陷入价格战，2000-04 年行业均价 CAGR 为-18.4%。而成本端钢、铜、铝等上涨 压力下，龙头厂商净利率从 6%-8%降至约 3%，中小企业被迫退出或转型。2005 年 空调品牌数量从 400 骤减至 30，行业 CR3 由 2002 年的 33%提升至 06 年的 55%。

  预调酒：龙头压货下供需严重失衡+渠道受损，2015-2018 年调整出清。尽管预调酒 行业百润市占率近 90%，从终局角度很难跟底料类比，但格局出清的过程可以借鉴。 2012-15 年预调酒 CAGR54%，品类渗透早期，RIO 借助大量广告，超越百加得。此 时五粮液/洋河/黑牛等众多产业资本和杂牌军入场，但低门槛及标准缺位下，中小品 牌食安问题丛生；而龙头百润过于乐观，盲目压货致供需严重失衡，RIO 存货周转 率从 15 年的 6.6 降至 2016 年 2.8，先于行业调整。同时由于产品普遍同质化及高定 价，复购低，真实动销放慢，渠道窜货抛售，16 年行业销量断崖式下滑，一批企业 亏损离局，而外资百加得反应滞后，百润在盈利转负后深度调整。19 年起行业回暖，又有一轮渗透机会，吸引了一波新消费品牌布局，而百润的龙头地位始终巩固。

  回到底料，为啥说格局拐点未至？行业长期出清要从存量和增量两个维度理解。一是 存量的行业整合，巨头下场打价格战，出清一波中小品牌。二是增量的玩家不再进入， 通常发生在行业不再增长，或者盈利能力极差的时点。啤酒&空调&预调酒出清的共同规 律也是如此。但不管是存量还是增量维度，目前底料行业，并不处在长期出清拐点。

  增量维度：成长性、盈利性好，门槛低，还是会有新品牌进入。底料进入门槛低， 行业未来三年仍保持中高个位数的增速，并且主要企业目前盈利仍然可观，即使是 在 21 年调整期，颐海净利率 13%，天味因为自身调整受损，净利率也在 9%。而餐 企小肥羊/秦妈/德庄底料毛利润空间在 15%左右，预计净利率中高个位数左右。可见， 底料相对好做的生意属性和优成长性，决定了目前寡头靠价格战抢存量份额的诉求 弱，而对金龙鱼来说，粮油主业净利率约 3%，底料净利率只要高于 3%还是有吸引 力。

  存量维度：行业性价格战概率低，现存中小品牌很难出清。消费两类生意模式容易 整合集中，一类是生产端成本优势效率领先发挥到极致的，通过制造便宜抢份额； 一类是需求端存在情感属性和品牌溢价的，通过卖的贵抢心智。生产端，底料直接 材料占比高，上游牛油、花椒等农产品为主，下游客户高度分散，带来大厂生产端 规模效应也有限。天然使得行业集中度低，寡头决策也相对独立。所以在颐海年初 对 40%产品降价约 7-10%后（降价后仍在行业中等价位），大部分玩家并没有跟进。 需求端，类比啤酒精酿等高端化布局、空调 04 年能效指标建立、RIO 定义并教育品 类，都可当作有突出贡献的公司的品牌区隔，同样可类比白酒消费升级，名酒价格带拉开后格局分明，而低端酒仍在混战。但目前看，底料尤其是 2B 渠道，同质化仍然严重。

  分赛道看，占大头的 B 端更分散，C 端将趋向相对集中。结合火锅餐饮规模及底料单均 成本占比的测算，考虑炒菜等其他业态，B 端底料终端规模 400-500 亿；C 端考虑天猫与 商超已经接近60亿，叠加其他渠道，行业整体销售额预计在150-200亿。B端占比约70%。

  C 端产品和口味不是壁垒，更注重品牌和购买便利度。大部分消费者购买底料习惯， 其实跟基础调味品比较像，对特定品牌具备粘性，对底料尝新的欲望更愿意通过火 锅店解决。同时，产品端的弱差异属性，也决定了谁先接触到消费的人，谁就能借味 蕾记忆产生复购。所以 2C 底料，品牌心智和渠道布局，是一个慢慢地增加正反馈的过 程，这也是过去天味颐海底料增速高于 2C 整体的原因。整体而言，2C 公司能够相 对集中，但并不能排除主打新卖点的线上品牌布局，和产业资本切入分流。

  B 端贴近餐饮，小 B 注重成本，大 B 重品控和服务。底料下游渠道细碎，在餐饮端应用涵盖火锅/冒菜/麻辣烫/香锅/串串香，甚至还可以炒菜。但餐饮门店模型脆弱， 迭代也快，部分还涉及到风味的定制和服务，行业存在很多小的代工厂，优势在极 超高的性价比和服务。而部分非连锁企业考虑到品控和及时响应，往往会自制底料。大 餐企会同时选择几家供应。下游分散渠道细碎，使得格局天然难集中。

  进一步的，BC 不同的生意属性和竞争要素，决定了 C 端相对集中，B 端大概率分散：

  C 端趋向集中，CR1≈15%，寡头仍在抢份额。C 端颐海独大，21 年底料营收 18 亿， 线w，品牌力难以撼动。其次二梯队天味/红太阳/聚慧/德庄/桥头约10亿。 天味和红太阳是传统零售思路。其他像聚慧 2 小 B 为主；德庄/桥头有自家门店。未 来我们更看好头部三家优势持续拉开，其中颐海下沉抢份额，市占有望逐步提升， 天味底料复苏企稳，红太阳加速全国化，CR3 有望从目前约 30%提升至 40%。

  B 端仍然混战，CR320%，远期提升空间不大。B 端目前 CR320%, 除颐海供应海 底捞 18 亿外，行业大部分是 10 亿级企业，而颐海 2B 成长性有限，其他多为大代工 厂，前文也已经论述过，底料生产端规模效应弱，需求端品牌区隔弱，使得集中度 很难再提升。但总结来看，龙头做大有两种思路，一是绑定超级头部品牌做全国化， 这种模式往往可遇不可求，比如颐海&海底捞，而且餐企做大后也会产生供应商多 元化诉求，部分会倾向于自己往上游延伸，自建底料工厂，比如川锅壹号&美鑫、 大龙燚供应链联盟模式。二是切中小 B 做代工，笼络长尾市场，如聚慧。

  综上，底料行业绝对集中难，而扰动格局均衡的变量在于资本化加速。22 年 6 月草原红 太阳办理辅导备案登记，22H1 从北方市场积极南扩，底料增速也高于行业，线上加大底 料活动力度，在同梯次企业里定价最低。一如颐海天味上市后拉开与二梯队的差距，虽 然在行业相对成熟期，资本化对企业跑马圈地的边际效用递减。但可以稳固头部企业份 额，利好格局集中。其次海天/金龙鱼等产业资本后续的态度和动作，也是扰动项。

  梳理行业主要玩家，颐海、天味目前底料 2C 最强，而海天是 2C 基础深厚的平台型企业。

  市场担忧颐海底料的成长性，主要是关联方增速预期放慢，但未来增量更多在第三方。 颐海初期背靠海底捞成长，但海底捞溢价低，过去 6 年 cagr26%，低于第三方 39%的 cagr。 年内看，海底捞 21 年底闭店 200+，短期疫情影响门店客流；长期也不宜有太高的开店 预期，我们预计能给颐海底料业务贡献稳增。而第三方主要 2C，极少部分 2 流通小 B， 第三方仍有望保持高于行业的增速，2C 占比提升，也可能带来底料整体业务毛利率提升。 具体实现路径上，调价+分拆三四线经销商，积极下沉要市场。颐海由于定价略高，过去 主战场在一二线 年起，颐海调整价格体系，目前线上售价在同梯次企业里极 具性价比，同时对三四线城市经销商做拆分，单独招商积极下沉，我们也看到海底捞过 去下沉，带动门店结构中一二线%。

  类比餐饮消费，底 料客单价低，也不受消费场景限制，而且有强品牌加成，是线下餐饮的有益补充，特别 是疫情教育后具备下沉空间。综上，在份额优先战略下，颐海市占率有望逐步提升。 而未来长期展望，底料方面持续巩固一马当先的优势，方便速食看品类延伸和新品布局，中式 复调仍在培育。H1 渠道反馈方便速食高增，底料环比改善，经营势头良好，但关联方关 店调整或拖累整体增速。业绩端，考虑到降价后公司仍加大对渠道补贴，上半年油脂、 下半年辣椒等成本的扰动，短期可能带来底料业务盈利承压。但长久来看，颐海仍是底 料质地优质企业，有望在阶段性出清期扩大份额，方便速食也带来了更大的增长空间。

  短期调整落地，经营改善已形成一致预期，其中底料恢复双位数以上增长。天味 20H2 全力压货，但 21 年初遭遇库存积压、激励没有到达预期、内部近半人员流失、疫情反复扰动， 21Q3/Q4 经历业绩至暗时刻。体现在内部治理上，过去天味目标激进，大经销商制管理 粗放，双品牌发展跛脚。公司管理层对症下药，一是组织架构调整，往管理精细化转型。 二是持续推进企业内部和渠道去库存。三是理性下调股权激励目标，提高可达性。在 21 年深度调整后，21Q4毅然放弃全年目标，22年轻装上阵，22H1营收/利润同增19%/120%。

  经营改善持续兑现，22 年利润弹性可期。展望全年，收入端，手工牛油、酸菜鱼持续发 力（Q1 两大单品占比从 30%→35%），小龙虾调味料 5 月已完成全年目标，股权激励 15% 增速目标稳健。利润端，底料竞争趋缓费投降低，油脂价格下行，而辣椒主产区山东河 南受损，有很多压力，但考虑到公司积极囤货锁价，低基数下利润弹性仍充足。 长期更应关注单品成长逻辑是否顺畅。复调除底料之外，品类细碎，规模性往往也更弱， 要一直去切下一个大单品，过去天味被验证的，有手工牛油底料、酸菜鱼、小龙虾调 味料。但未来成长方面，在现有单品全国化放量的基础上，需要有大单品持续接力。而 另外一个增长点是定制餐调，公司 22 年 4 月投资定制汤料企业独凤轩，内部规划定制餐 调未来五年保持 50%cagr，占营收 20%。尽管天味川调研发前瞻，营收已接近底料，21 年定制餐调也保持 56%高增，但复调生意模式下，还是比较考验企业选品和管理能力， 考虑到公司组织渠道仍在磨合，仍需持续跟踪与验证，建议紧密关注改革与恢复情况。

  海天底料没有到达预期，主要是资源和打法不匹配，重心仍在原有业务。一是产品线不完善， 海天最初推新只有 4 款 sku，后增加至 9 款（线上），而且侧重要重新品类教育的地域 风味（云贵酸汤、韩式部队锅），而不是川派蒙派这类成熟口味。二是品牌心智尚未建立， 海天跟底料的品牌关联太弱，既没有性价比优势，也没有品牌力支撑。三是终端推广上， 仍采取类成熟产品酱油的营销模式，单纯依靠品牌和渠道优势，终端支持弱，靠搭赠促 销，渠道的补贴和支持必须要销量达到一定规模，但本身新品起量就难，陷入了有政策 无激励的困境。从战略资源配置角度看，在海天主业利润更高且渗透率仍可提高的背景 下，叠加疫情下的行业压力，选择聚焦酱油蚝油等大单品，也可以越来越好的应对危机。 放眼行业，海天现象并非个例。大部分基础调味品公司做底料也基本是卡位为主，初衷 是布局卡位，集中在线上销售，线下几乎无产品陈列，资源投放还是在主业。此外，巨 头金龙鱼从 2C 自有品牌转向底料工厂做源头生产，直接对接中小 B 餐企，渠道调研反 馈，目前牛油品项规模在 1 亿左右，跨赛道精力目前更多放在酱油和央厨预制菜。

  而如果参照日本复调龙头，恰恰是战略重视度和打法匹配，导致最终路径分野。20 世纪 60-80 年代是日本复调发展黄金期，也吸引了众多公司布局，既有丘比、味滋康围绕沙拉 酱、醋等大单品积极创新，也有味之素接连布局汤料、蛋黄酱、中华菜式调味料等品类， 带来了行业的创新与发展。但老牌龟甲万，在布局时点和战略重视度上明显落后。

  味之素在复调最初发展阶段便布局，公司成功在于先发优势、强创新与营销力。味 之素在 1958/1968/1970/1978 年分别进入汤料/蛋黄酱/面包黄油/中华菜式调味料市场， 公司借助强大的研发能力不断推陈出新，目前共 26②个复调子品牌，总计近 130 个 sku，在味精&高汤&清汤&组合调味料上领先。总部市场经营销售团队人数比例也从 1965 年的 18.4%上升到 1980 年的 48.2%，零售渠道掌控力大幅增强。根据欧睿数据，目 前味之素为复调第三，仅次于原本就是复调起家的优势企业丘比与好侍。

  龟甲万因战略重视度不足，错失复调发展的最初机遇。1960s 日本出现 Ebara 烤肉酱 等快速地增长的复调企业，龟甲万作为其酱油供应商，也积极延伸出面条汤底“万面”， 但龟甲万酱油品牌势能强劲，是躺着赚钱的生意。而发展复调将与下游客户正面竞 争，存在试错成本，企业战略重视度和投入不够，万面最终失败，这一阶段龟甲万 仅以分销 Del Monte 的番茄酱入局复调。直到 90s 复调逐渐取代基础调味品，龟甲万 才重新转移重心，相继布局汤料/调味酱/定制菜单复调，但由于彼时复调市场已接近 饱和，进入难度加大，后期虽投放高营销费用，仍落后于其他先发力龙头。

  复调品类多样，公司竞争往往也需要迭代。而底料先行后，由中式复调开辟第二战场。 千亿复调市场，底料率先资本化和规模化，已步入品类成熟期，但不断有新品类导入， 龙头成长逻辑也拓展到其他中式复调。其中，天味 21 年川调规模已经跟底料接近，颐海 也在重点推进筷手小厨，中式复调成为第二战场，也是复调中高景气品类。故本部分从 底料格局复盘升维到复调整体，探讨品类演化、竞争路径和企业战略，希望能有所启发。

  早期出现的复调品类以鸡精、调味酱为主，独立于菜系存在。复调发展早期，品类 逻辑跟基础调味品接近，使用场景并不受限。但品类延伸性越强，空间越大，比如 调味酱从单一口味的豆瓣酱，发展到佐餐的老干妈，再到食材化的大块牛肉香菇酱。

  但复调演化到现在是跟菜系走，菜系的标准化和全国化决定了复调规模化的难度。 菜系标准化程度越高，意味着复调替换基础调味品带来的效率提升更高；而菜系全 国化程度越高，则对应复调市场越大。从我国复调演进看，西式快餐全国化首先带 来了番茄酱等的规模化。中式复调中，类比粤菜北上带火了广式酱油与蚝油，川菜 全国化也带动了川调热，典型是火锅底料。其次是地方菜系，往往是越重调味或调 味复杂度越高，复调越有应用空间，比如川菜/湘菜复调调味清淡的闽菜/江浙菜。

  随高餐调比往低餐调比演进，也对应着工业化先后和单品空间。从万菜皆可用，到绑定 菜系，再到一菜一料。其实是用前端烹饪的高效操作弥补了后端生产规模性的减弱，也 对应着一款菜品里的餐食价格/对应调味品价格从高往低，对应不同的发展次序和空间。

  高餐调比易切入，低餐调比逐步接力。从鸡精（餐食 100/鸡精 2）佐餐酱（餐食 100/ 拌饭酱 5）火锅底料（餐食 100/底料 10）酸菜鱼（餐食 20/酸菜鱼料 8）烧菜料 （餐食 20 元/烧菜料 10 元）。总体上，复调餐调比高则复调成本占比低，易于工业 化切入率先打开市场，比如鸡精/拌饭酱/底料等。而后续低餐调比发展更快，典型是 红烧肉汁/麻婆豆腐/鱼香肉丝等烧菜料，对应一菜一料，味型往往更灵活。

  高餐调比天花板更高，低餐调比空间天然受限，格局也更加分散。高餐调比品类往 往规模更优，渗透率越高，更易工业化起量，而低餐调比胜在单价高。典型如鸡精 太太乐产值 27 亿，更多靠取代味精起量；酱类本身细分品类众多，老干妈辣酱 50 亿一骑绝尘，海天黄豆酱亦是 10 亿级以上单品；再往后底料颐海大单品 10 亿左右， 天味手工牛油底料与老坛酸菜鱼 21 年合计约 6 亿。最后兴起的烧菜料品类细碎，单 品规模更小，格局也更分散。而调味品百强数据表明，这一规律同样适用于单调。

  复调较低的渗透率，带来腰尾部企业常见，且多专注细分品类。对比酱油/醋渗透率接近 100%，复调起步较晚，渗透率约 26%，其中底料约 40%。低渗透率决定复调行业格局呈 金字塔型，10 亿以上的企业相对稀缺，而 10 亿级企业，大部分已经从优势品类过渡到 全品类、多元化布局阶段，目前在向平台型企业转型。再往下，1-10 亿的腰部企业常见， 1 亿以下则以初创的新消费品牌为主，味型单一，受众聚焦，而且品牌的淘汰率高。 强势菜系对应的复调企业有集群效应，典型是川调，近年湘菜也在崛起。代表性的川调 品类包括底料/佐餐酱/豆瓣酱/调味油/蘸料，川菜全国化孕育了颐海/天味/聚慧/桥头等巨 头，同时川调协会等也从产业和政策层面推动了川调标准化和全国化。但即便川调规模 化程度最高，整体市场仍分散，10 亿以上企业约 5~10 家，1-5 亿企业约 70 家，除头部 企业外，整体仍处于有品类无品牌阶段。结合我们梳理也不难发现，单品型公司大部分 都是川调起家，而其他菜系对应的复调企业，大部分是多 sku 的渠道型思路。若从下一个兴起的菜系看，湘菜全国化和资本化加速，也出现了炊烟&文和友&费大厨等品牌。

  在复调从高餐调比往低餐调比演进的大潮中，企业如何定位与决策？我们也从微观视角， 结合底料巨头复盘和复调演进规律，探讨复调企业的定位/选品和进阶。

  从战略定位看，复调企业可分类为单品型、渠道型。定位不同本质上是味型与餐调比的 平衡，单品型企业优先做味型固定、能上量的高餐调比品类，可以充分的发挥规模效应， 如鸡精/番茄酱/拌饭酱。相反，渠道型企业通常味型更灵活，如果涉及到定制生意，管理 的 sku 多至上千，对应千店千面，一客一菜一料，餐调比则往往较低。

  单品型：以产品为矛，拓宽渠道，打爆品能力更关键。好的大单品往往能做到全 渠道通用，但单品型企业更通常在小 B 或 C 端渗透，最极致的是老干妈，作为国民 辣酱大单品，20 年营收 54 亿。其次是太太乐，新消费里首推饭扫光，首创下饭菜 定位，最初从商超做起，后续发力餐饮与特渠，也从线下转线上。主打一餐一盒的 虎邦辣酱，虽然靠绑定外卖起家（外卖商户10 万家），但在优势地区也布局商超、 团购等。而番茄系列出圈的澄明，21 年已经进驻 5k+锅圈门店，并为餐企柔性定制。 对单品型企业而言，打爆品是关键能力，其次才是多个渠道复用的规模效应。

  渠道型：以渠道为盾，做全品类，侧重供应链管理。渠道型通常对接中大型连锁餐 企，典型如定制餐调企业日辰/宝立前五大客户均占营收 40%以上，下游客户涵盖但 不限于百胜/圣农/泰森等，往往用上千 SKU 对接下游门店，做口味的定制化。此外， 这部分企业也经常拿通用品对接餐饮小 B 渠道，其他细分渠道包括航空/外卖/团餐/ 食品加工公司，比如聚慧下游对接的餐企达 5000+，味群食品下游对接康师傅/统一/ 金锣等食品加工公司。对渠道型公司来说，多 SKU 对接多渠道，如果涉及到定制化 生意模式，企业的供应链管理能力更为关键。

  复调大单品成长逻辑两条，一是类基础调味料形态，如鸡精、调味酱；二是餐饮驱动型， 如火锅底料、酸菜鱼调味料。前者规模效应强，典型太太乐鸡精、老干妈，海天调味酱 也接近 30 亿营收。这类大单品的共同点在于，消费场景不受菜系限制，用法类似基础调 味料，但也因为高餐调比，易工业化，往往被巨头抢占。而餐饮驱动型，是指消费者选 购调味品需要味蕾记忆，餐饮消费本身就是复调最好的启蒙教育。17、18 年火锅兴起， 19、20 年酸菜鱼兴起，对应底料/酸菜鱼调料在餐饮端逻辑被验证后，同样渗透到家庭端， 空间可观。其中底料顶级规模，酸菜鱼、小龙虾调味料 C 端规模预计也在 10 亿以上。 那么，针对两类大单品思路如何选品呢？

  一是遵循类基础调味料的逻辑，把高餐调比品类重做一遍。如虎邦针对外卖渠道做 小规格的盒装辣酱；禧宝制研辣酱则主打米其林星级味觉研发，定位中高端；澄明 主打 7 度最佳酸甜比的番茄底料。高餐调比品类的机会在于，现有领先品牌往往比 较传统，定位超高的性价比与大众化，比如老干妈、郫县豆瓣酱。而新花钱的那群人对产品 理念和品质的追求，也给了这些品类重做一遍的机会。

  二是沿着餐饮驱动型思路，切导入期的低餐调比品类。这类复调特色在于调味复杂， 但食材简单易操作，典型是麻婆豆腐。而近年来疫情影响餐饮承压，复调大单品的创 新和涌现确实不如前几年。但也出现了一些高热度的休闲餐饮，如串串香/钵钵鸡/ 小龙虾调料等。低餐调比的弱规模性，也使得对应企业的成长逻辑更细碎，比如川 娃子在钵钵鸡调料/烧椒酱/油泼辣子等小品类领先，综合体量达 5-10 亿。而疫情同 样加速了复调场景迁移和家庭消费升级，也催生了主打烤翅/烤肉腌料的小熊驾到等。

  进一步的，在复调大单品稀缺背景下，构建产品组合及拓品类是成长关键。与基础调味 料不同，复调更贴近餐饮和服务，本身大单品稀缺，除底料颐海与辣酱老干妈外，行业 内在 2-5 亿的单品较少，大部分集中在 1 亿以下，使得构建产品组合与拓品类最重要。 但管理能力有边界，龙头拓品类需有的放矢。过去复调龙头拓品类的思路，一是相关性 品类原则，如天味围绕川调做多元化，并通过参股上游原料商、投资下游定制餐调企业 打造产业生态圈。颐海则依托底料开发方便速食及中式复调。仲景在香菇酱的基础上， 选择酱类与香菇衍生品发力。二是龙头拓品类，多从高餐调比往低餐调比拓展。但企业 管理能力有边界，调味料行业相对传统，原有的商业模式与运营能力较难支撑多元化扩 张，盲目多元化可能带来发展降速，比如安记大健康食品战略不温不火，周君记的火锅 旅游工业园亏损、王守义布局房地产和投资豆捞火锅店无果，老干妈地产投资房亏损。

  对战略定位与选品的讨论，始终绕不开企业未来的发展阶段，但不同阶段核心矛盾不一。大部 分复调企业仍然处在 0-1 的跑马圈地阶段，初期凭借差异化的产品定位切入行业，在资 本化助力下，得以加速抢占份额。但进阶到第二阶段，随企业管理 sku 增加，覆盖渠 道和区域扩张，更考验企业内功，对企业精细化管理和高效运营能力有一定的要求更高。巨头进 阶的发展的策略，也从早期的加大市场推广、持续开拓网络，到组织架构与管理提效。

  其中，典型案例是天味 vs 颐海，天味过去粗放管理，加剧经营波动，但颐海始终稳扎稳 打管理精细。天味早期垂直架构，采用职能部门+大区管理形式，业务员直接向区域经理 汇报；渠道管理粗放，过分强调收入考核，政策执行一致性弱，激励兑现性不足，人员 流动大。针对行业困境下放大的内部瑕疵，公司也及时做了动态调整。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）